Abwehren oder nicht? Der Zugriff auf Hochtief

Aus Sicht der Aktionäre und der Ordnungspolitik

Der spanische Baukonzern ACS will am größten deutschen Baukonzern Hochtief die Kontrollmehrheit (über 50 Prozent) erwerben. Beteiligt an Hochtief ist er schon jetzt und mit knapp 30 Prozent sogar Großaktionär. Aber Hochtief will nicht erworben werden. Sein Vorstand will es nicht, seine Belegschaft nicht, der Hauptbauverband HDB nicht, der SPD-Parteivorsitzende Gabriel und andere auch nicht. Ach ja, Bundeskanzlerin Merkel ebenfalls nicht. Daher heißt so ein Kaufwunsch, Mitte September von ACS angekündigt, „feindliches“ Übernahmebegehren.

Die verlockende „Unterbewertung“

Man kann dieses Begehren aus zwei Blickwinkeln betrachten. Zum einen aus Sicht der Aktionäre. Ist das ACS-Angebot für sie lukrativ genug, um es anzunehmen? Darüber können sie frei entscheiden. Aber Unsicherheiten machen die Entscheidungen schwer. An der Börse gilt Hochtief als unterbewertet. Würde das Angebot die Unterbewertung korrigieren, den tatsächlichen Unternehmenswert vielleicht sogar verführerisch überschreiten, sind die Aktionäre (vor allem die Manager beteiligter Fonds) versucht, ihre Anteile an ACS zu verkaufen. Doch ACS will mit eigenen Aktien bezahlen – es handelt sich also um ein Tauschangebot – und das anfängliche Angebot (8 ACS-Aktien gegen 5 von Hochtief) gilt als zu mickrig.

Unsicherheiten für die Aktionäre

Aber auch wenn es aufgestockt wird: Der spanische Konzern, von Gabriel als „angeschlagen“ bezeichnet, ist nicht so „strotzgesund“, wie Urteile über den solide wirtschaftenden, praktisch schuldenfreien Hochtief-Konzern lauten, sondern hoch verschuldet. Wird er Hochtief auspowern oder ausschlachten und häppchenweise verscherbeln? Was werden die ACS-Aktien nach dem Deal wert sein? ACS sagt, Hochtief solle selbständig bleiben. Aber wie lange nach der Übernahme wird sich ACS daran halten? Gebrochene Versprechen hat es, wenn es die Umstände nahelegten oder erzwangen, schon viele gegeben. Unsicherheiten also, die den Hochtief-Aktionären die Entscheidung schwer machen.

Die Angst vor der Zerschlagung

Der andere Blickwinkel ist der aus ordnungspolitischer Sicht. In einer Marktwirtschaft mit offenen Märkten und Wettbewerbsfreiheit, die Deutschland an sich noch sein will, können Aktionäre ihre Aktien verkaufen, an wen sie wollen. Aktien sind Risikopapiere; man kann mit ihnen gewinnen und verlieren. Insofern ist staatlicher Schutz für Minderheitsaktionäre über die bestehende Pflichtangebotsregel hinaus nicht zwingend. Doch bewegt viele verständlicherweise die Frage, ob es sinnvoll und gerechtfertigt ist, dass schwache Unternehmen kerngesunde womöglich nur übernehmen, um sie später – zu Lasten der dort Beschäftigten – auszuschlachten oder als Konkurrenten allmählich lahmzulegen.

Das Übernahmegesetz verschärfen?

Soll also der Gesetzgeber zusätzliche Regeln setzen, die ein gutes Unternehmen vor der Übernahme durch ein schwaches schützen? Gabriel hat das von der Bundesregierung verlangt und will das Übernahmegesetz entsprechend verschärft sehen. Bisher ist darin dies vorgeschrieben: Hat der ASC-Konzern mindesten 30 Prozent der stimmberechtigten Hochtief-Aktien und damit gewisse Kontrollrechte bei Hochtief erworben, muss er allen anderen Hochtief-Aktionären anbieten, deren Aktien ebenfalls zu erwerben (öffentliches Pflichtangebot). Damit sollen diese anderen die Möglichkeit haben, sich von ihren Aktien zu trennen, wenn sie Änderungen in der Hochtief-Unternehmenspolitik durch ASC befürchten und diese ihnen nicht passen. Das Pflichtangebot bei 30 Prozent ist als Schutz der übrigen Hochtief-Aktionäre gedacht; sie können es annehmen oder auch nicht.

Ein mehrmaliges Pflichtangebot vorschreiben?

Bisher sieht das Gesetz nur ein einmaliges Pflichtangebot vor, also nur dann, wenn mindestens 30 Prozent Aktien erworben worden sind, nicht aber auch dann, wenn dieser Großaktionär seinen Anteil auf 40, 50 oder mehr Prozent ausgebaut hat. Gabriels Verschärfungsverlangen besteht darin, dass Pflichtangebote an alle übrigen Aktionäre regelmäßig auch bei weiteren Aufstockungen zu machen sein sollen – wie zum Beispiel in Spanien, Frankreich, Großbritannien und Italien der Fall. Wohl kann eine solche Bestimmung Aufstockungen finanziell erschweren und damit den weiteren Zuwerb von Aktien behindern, aber letztlich nicht verhindern. Auch reicht das einmalige Pflichtangebot bei nur 30 Prozent als Hemmschwelle und zum Schutz von Minderheits- und Kleinaktionären bereits aus. Denn kontrollieren lässt sich ein Unternehmen schon mit 30 Prozent. Sind nämlich die übrigen Aktien stark gestreut, pflegen sie bei Hauptversammlungen meist nur dünn vertreten zu sein und können dann vom 30-Prozent-Großaktionär leicht überstimmt werden.

Ließe sich die Übernahme auf andere Weise verhindern?

Oder ließen sich Übernahmen wie die von Hochtief verhindern, wenn die Verantwortlichen für den etwaigen Schaden einer Übernahme persönlich per Gesetz haften müssten? Aber wie stellt man wann welchen Schaden fest? Oder gibt das Arbeitsrecht genug Abschreckungspotential her, um Übernehmer am Ausschlachten des übernommenen Unternehmens zu hindern, weil das Ausschlachten zu Entlassungen und dann zu hohen Entlassungskosten führen kann? Soll der Staat dieses Potential für diesen Fall verstärken? Darf er das überhaupt? So ergeben sich Fragen über Fragen. Sie lassen ahnen, in welches Regulierungsdickicht der Staat dabei gerät. Daher hat Bundeswirtschaftsminister Brüderle staatliche Einmischung zu Recht rundheraus abgelehnt.

Keine Handhabe bietet das Wettbewerbsrecht

Oder ließe sich die Hochtief-Übernahme vielleicht mit dem Wettbewerbsrecht verhindern? Aber eine marktbeherrschende Stellung auf dem deutschen Baumarkt erringt ACS mit der Übernahme nicht, auch dann nicht, wenn die Spanier Hochtief später zerschlagen würden. Der Markt hier ist geprägt von rund 75 000 kleinen, mittleren und handwerklich ausgerichteten Unternehmen sowie einer Handvoll großer Mittelständler. Die beiden einzigen großen und börsennotierten Konzerne sind Hochtief und Bilfinger Berger. Die sechs größten Bauunternehmen haben in Deutschland einen Marktanteil von nur rund 5 Prozent. Daher sieht die Branche den ACS-Angriff auf Hochtief eher mit stiller Gelassenheit oder sogar Genugtuung zu, erhofft sich davon im Wettbewerb wohl eher Vorteile.

Aber Hochtief hat selbst Abwehrmöglichkeiten

Immerhin jedoch hat Hochtief die Möglichkeit, die Übernahme abzuwehren, indem es die Übernahmekosten für ACS mit taktischen Gegenmaßnahmen („Giftpillen“) so hochtreibt, dass der spanische Konzern den Kauf nicht mehr stemmen kann, oder als „weißen Ritter“ jemanden auftreibt, der bei Hochtief mit einer Sperrminorität einsteigt und mit ihr den Spaniern den Appetit auf die Mehrheitsbeteiligung verdirbt. Auch kann es sein, dass die anderen Hochtief-Aktionäre das ACS-Umtauschangebot nicht oder nur zum geringen Teil wahrnehmen, weil es ihnen zu unattraktiv ist. Dann hindert ohnehin niemand den ACS-Konzern daran, den gewünschten Bedarf an Hochtief-Aktien schrittweise über die Börse zu decken.

Ein Vorwurf an Hochtief, der bedenklich ist

Bedenklich ist der Vorwurf an Hochtief, der Konzern biete der Börse und den Akteuren dort keine Phantasie, konzentriere sich nur auf seine Arbeit, übertreibe dabei nicht, setze auf seine Zuverlässigkeit, Bodenständigkeit und Solidität, sei berechenbar, wolle weiter nicht auffallen, verlasse sich auf seine sprudelnden Gewinne, sei also für die Börse ein erzlangweiliges Unternehmen und daher dort unterbewertet. Der Konzern habe sorglos agiert und seinen Aktienkurs vernachlässigt, sei also an seiner Unterbewertung selbst schuld. Bedenklich ist der Vorwurf deswegen, weil er als Aufforderung zu Leichtsinnigkeiten, Übertreibungen und Schaumschlägereien verstanden werden kann, nur um den Börsianern zu Gefallen zu sein. Beruhen Kurssteigerungen also (gerade auch) auf einer solchen Geschäftspolitik, sind solche Unternehmen vor Übernahmen offenbar gefeiter als Unternehmen, die, obwohl grundsolide, den Börsenakteuren keine Kursphantasien bieten und gerade deswegen zu Zielscheiben von Übernahmen und Zerschlagungen werden, weil sie an der Börse „unterbewertet“ sind.

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